Europa-Bankenanleihen: Der Winter naht – aber es dauert noch eine Weile

Europas Banken sind in Schwierigkeiten. Die Gewinne stehen unter Druck und neue Technologien sind eine große Herausforderung. Aber für die Anleihengläubiger der Banken ist es noch Sommer – und wir denken, dass das noch eine ganze Weile der Fall sein wird.

Seit der Globalen Finanzkrise (GFK) haben die europäischen Banken große Herausforderungen bewältigt, indem sie ihre Bilanzen saniert und ihre Forderungsausfälle reduziert haben. Jetzt stehen sie vor einem noch härteren Kampf, wenn es darum geht, die Profitabilität angesichts niedriger Zinsen, einer schwachen Konjunktur und einer flachen Zinskurve zu steigern. Trotz dieses winterlichen Hintergrunds können geschickte Aktienanleger immer noch Gewinner finden. Wir glauben jedoch, dass Anleihen das beste Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag bieten, insbesondere bei ausgewählten nachrangigen Emissionen.

Ein hartnäckiges Profitabilitätsproblem

In der Vergangenheit konnten die Banken den Profitabilitätsdruck durch Kostensenkungen ausgleichen, doch diesmal ist das nicht so einfach. Die meisten Banken stehen unter dem Druck, weiterhin hohe Summen auszugeben, insbesondere für die Digitalisierung, denn sie ist der Schlüssel zur Kostensenkung und Verbesserung des Kundenerlebnisses.

Die Banken müssen auch ein weiteres damit zusammenhängendes Problem angehen: die Bedrohung durch neue Onlinebanken. Und schließlich hat die Europäische Union die zweite Zahlungsdiensterichtlinie (PDS2) erlassen, welche die Banken verpflichtet, ihre Zahlungsinfrastruktur und Kundendaten für Wettbewerber zu öffnen. Das ist eine abschreckende Perspektive für die Banken, da ihre potenziellen Konkurrenten Google, Apple, Facebook und Amazon sind. Kostenmanagement, Ertragswachstum und Technologie sind daher zu eng miteinander verbundenen Themen für die Profitabilität der Banken geworden.

Für Anleihenanleger scheint weiter die Sonne

Doch unserer Ansicht nach ist dieses düstere Szenario eher eine Aktienmarktstory, zumindest kurz- bis mittelfristig. Für Anleihenanleger ist die mangelnde Profitabilität weniger ein Thema. Solange die Zahlen schwarz bleiben und ausreichen, um ein moderates Volumenwachstum zu decken, sollte die wichtige Eigenkapitalbasis einer Bank nicht zu stark angegriffen werden.

Das Eigenkapital ist eine der wichtigsten Faktoren für Anleiheninvestoren bei Banken, weil es einen Puffer vor möglichen Verlusten darstellt. Die europäischen Banken haben den größten Teil eines Jahrzehnts seit der GFK damit verbracht, diese Eigenkapitalbasis aufzubauen und gleichzeitig die Bilanzen risikofrei zu gestalten. Tatsächlich zeigen die aggressiven Belastungsprüfungen durch die Regulierungsbehörden, dass die meisten in der Lage wären, erheblichen Stress zu absorbieren.

Gefahr für Anleihen wird überschätzt

Angesichts niedriger Zinsen und Arbeitslosigkeit sowie vorbehaltlich eines signifikanten Systemschocks erwarten wir, dass die Qualität der Vermögenswerte kurz- bis mittelfristig gut bleibt. Viele Banken stehen unter dem Druck der Aktionäre, das ihrer Meinung nach „überschüssige“ Kapital über die Mindestanforderungen hinaus zurückzugeben. Wir erwarten jedoch, dass die Regulierungsbehörden diesen Trend gut im Auge behalten und darauf bestehen, dass die Banken mit angemessenen Puffern über diese Mindestanforderungen hinaus arbeiten.

Besorgnis besteht auch über die mögliche „Japanisierung“ des Systems mit der Aussicht auf ein potenziell chronisch niedriges Wachstum und schwache Gewinne. Aber aus Sicht der Anleihengläubiger ist das nicht unbedingt eine schlechte Sache. Zwar bleibt das Umsatzwachstum gedämpft, aber wenn die Banken solide Bilanzen aufrechterhalten und die Risikobereitschaft nicht übertreiben, könnten sie jahrelang weitermachen.

Droht Ungemach durch Fusionen und Übernahmen?

Dennoch könnte das Management der Banken in diesem Umfeld durch Fusionen und Übernahmen als Abkürzung zu niedrigeren Kosten und höheren Gewinnen verleitet werden. Doch bei allem Hype der Unternehmensberatungen um potenzielles Umsatzwachstum erweisen sich erste günstige Prognosen oft als überzogen, wenn man die Implementierungskosten und strukturellen Hindernisse berücksichtigt. Ein gutes Beispiel dafür ist das jüngste Scheitern der Fusionsgespräche zwischen Deutscher Bank und Commerzbank. Es wird zweifellos einige Transaktionen geben, wo starke Banken kleinere ausländische Institute aufkaufen, aber ein großer grenzüberschreitender Deal bleibt aus unserer Sicht ein Wunschtraum.

Spreu vom Weizen trennen

Sowohl für Aktien- als auch für Anleihenanleger ist der Schlüssel zu soliden Erträgen in diesem Sektor, sich auf Banken mit starken inländischen Privat- und Geschäftskundensegmenten, einem guten Risikomanagement, fortgeschrittener Digitalisierung und/oder geografischer Diversifizierung zu konzentrieren. Aber hinsichtlich des Risiko-Ertrags-Verhältnisses sind die Anleihengläubiger aus unserer Sicht im Vorteil. Insbesondere ausgewählte Investitionen in AT1 erscheinen attraktiv, da sie aktienähnliche Erträge bei geringerer Volatilität bieten könnten. Trotz der winterlichen Prognosen für die Bankenbranche könnten wir im aktuellen Kreditzyklus einen verlängerten Spätsommer für Anleihenanleger erleben.


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