Kapitalmarktbrief September 2017

The Peak – Der Gipfel

Der Gipfel der Zentralbankliquidität dürfte demnächst überschritten werden. Voraussichtlich noch Ende 2017 wird die Fed beginnen, auslaufende Anleihen nicht in vollem Umfang zu reinvestiert. Die EZB dürfte es nicht ganz so eilig haben, aber auch bei ihr stehen Stunden der Wahrheit an.

Die Geldpolitik meldet sich im September mit aller Wucht zurück. Es beginnt gleich in der ersten Septemberwoche mit der Ratssitzung der Europäischen Zentralbank (EZB): Hier werden auch die makroökomischen Projektionen vorgestellt. Der Reigen setzt sich Mitte des Monats mit den eng aufeinander getakteten Treffen der US-Federal Reserve (Fed) und der Bank of Japan fort. Zur Monatsmitte steht auch die Bank of England an. Die schwedische und die russische Zentralbank tagen ebenfalls.

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Voraussichtlich noch Ende 2017 wird die Fed damit beginnen, ihre Bestände an US-Treasuries (Staatsanleihen der USA) und MBS („Mortgage Backed Securities“ – Hypotheken besicherte Anleihen) zu reduzieren. In einem vorab angekündigten Verfahren wird sie auslaufende Anleihen nicht in vollem Umfang reinvestieren. Zu erwarten ist in etwa eine Halbierung der 4,5 Billionen US-Dollar schweren Fed-Bilanzsumme in den kommenden Jahren.

Die EZB dürfte es nicht ganz so eilig haben, aber auch bei ihr stehen Stunden der Wahrheit an. In Anbetracht des Konjunkturaufschwungs im Euroraum hat sie jeden Tag mehr Probleme, ihren expansiven Kurs weiter zu rechtfertigen. Die Projektionen zum Konjunkturverlauf könnten da der passende Anlass für EZB-Präsident Mario Draghi sein, um die lang erwartete Ansage in Richtung „Tapering“ – der schrittweisen Verringerung der Anleihenkäufe – einzusteuern.

Der Zeitpunkt wäre auch deshalb gut gewählt, weil der oberste Verfassungshüter Deutschlands, das Bundesverfassungsgericht, das Staatsanleihen-Kaufprogramm „QE“ beim Europäischen Gerichtshof zur Prüfung vorgelegt hat. Der Verdacht: verbotene Staatsfinanzierung mit den tiefen Taschen der Zentralbank. Kein Wunder. Im Falle Deutschlands und Portugals kauft die EZB schon jetzt fast ein Drittel der Neu-Emissionen auf. Die Bilanzsumme des Eurosystems hat sich seit 2007 fast vervierfacht. Bezüglich der Reihenfolge des Ausstiegs wird der EZB-Rat vermutlich an seinen aktuellen Leitlinien festhalten. Mit anderen Worten: Ein „QE-Exit“ kommt vor Zinsschritten. Der erste Schritt sollte frühestens im späteren Jahresverlauf 2018 anstehen.

Die Bank of Japan dürfte zwar ihren expansiven Kurs davon unbeeindruckt weiter fahren, aber in der Gesamtsumme könnte der Höhepunkt der Zentralbankliquidität 2018 überschritten werden. Der Gipfel der Liquiditätsflut könnte dann auch der Gipfel dessen werden, was wir vor geraumer Zeit als „Finanzielle Repression“ auf unserem damaligen Investment Forum in Hong Kong („The Peak“ im Blick) ausgerufen hatten: eine Phase unnatürlich niedriger – ja in großen Teilen der Welt negativer – Renditen bei den Staatsanleihen hoher Bonität, bei der die Anleger ungewollt den Finanzministern beim Abtragen der Staatsschulden helfen. Das bedeutet sicher noch lange nicht, dass Staatsanleihen in absehbarer Zeit wieder auskömmliche Renditen bieten – auch nach Abzug des Kaufkraftverlustes (sprich: der Inflation). Wenngleich der Gipfel überschritten werden dürfte, die Renditesuche geht unvermindert weiter.

Und – nicht zu vergessen – die Geopolitik könnte zudem den einen oder anderen Vorwand liefern, dass die Währungshüter den Abstieg doch nicht so schnell beginnen. Je näher der Gipfelabstieg allerdings kommt, desto unruhiger sollten die Märkte werden.

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