ETHENEA | Marktkommentar Nr. 10 ∙ Oktober 2020 | Goldene Zeiten?

 

„Nach Golde drängt,
Am Gold hängt
Doch alles! Ach wir Armen!“

Quelle: Goethe, Faust. Der Tragödie erster Teil, 1808. Abend, Margarete mit sich allein

Auch wenn obiges Zitat vielleicht etwas aus dem Zusammenhang gerissen scheint, ist es vor dem Hintergrund der aktuellen Geldpolitik der großen Zentralbanken aktueller denn je. In den letzten zwei Jahren gab es kaum eine Assetklasse, die eine bessere Performance aufweisen konnte, und dementsprechend sind Investitionen in Gold in aller Munde. Doch was sind die Treiber des Goldpreises, und stellt die aktuelle Korrektur der Allzeithöchststände gar eine Kaufgelegenheit dar?

Bevor wir jedoch diese Fragen beantworten, möchten wir Ihnen das Edelmetall und seine Historie etwas genauer vorstellen. Begehrt wird Gold unter anderem wegen seiner Widerstandsfähigkeit gegen Korrosion und Oxidation. Erste Goldfunde schreibt man ägyptischen Arbeitern bereits ca. 6000 Jahre vor Christus zu. Während der Beginn der Goldgewinnung in die Kupferzeit geschätzt wird, lassen sich die ersten aus Gold gefertigten Gegenstände in Mitteleuropa auf ca. 2000 vor Christus datieren. Bevor es tatsächlich in Münzform als Zahlungsmittel über Jahrtausende in den verschiedensten Kulturen zum Einsatz kam, wurde es fast überall auf der Welt anfänglich zu Götzenbildern verarbeitet. Bis zum Jahr 1971, als der sogenannte „Goldstandard“ einseitig durch die Amerikaner aufgelöst wurde, basierte sogar der Wert des US-Dollars auf dem gelben Metall. Erwähnenswert – und nicht ganz unwichtig für seine heutige Bewertung – ist die Tatsache, dass es bis 1974 über 40 Jahre lang ein Goldbesitzverbot in den USA gab. Man schätzt, dass sich das gesamte erschließbare Goldvorkommen auf der Erde auf ca. 250.000 Tonnen beläuft¹. Davon sind bislang ca. 198.000 Tonnen gewonnen worden. Zusammengeschmolzen und bildlich dargestellt, würde dies einen Würfel mit einer Kantenlänge von 21,7 Metern ergeben. Zum Preis von 1.890 USD je Feinunze (31,103 g) per 30.09.2020 entspricht dies einem Gegenwert von 12,1 Billionen USD. Nur zum Vergleich: Die aggregierte Ausweitung der Notenbankbilanzen allein der Fed und der EZB in den letzten 12 Jahren bewegt sich mit ca. 12 Billionen USD in etwa in der gleichen Größenordnung. Wie dieses Gold aktuell genutzt wird, kann in der nachfolgenden Grafik 1 abgelesen werden.

Grafik 1: Nutzungskategorien Gold

Offenkundig ist, dass Gold keinen Cash-Flow generiert und keinen wirklich messbaren Nutzen stiftet. Bedingt durch seine Lagerkosten ist Goldbesitz sogar eher mit Kosten – also einem negativen Cash-Flow – verbunden. Dementsprechend gibt es, unabhängig davon, ob man Gold als Währung, Rohstoff, Assetklasse oder Schmuck/Konsumgut betrachtet, aktuell kein Modell, um theoretisch einen fairen Preis des Edelmetalls herzuleiten. Diese Tatsache ist erwartungsgemäß einer der Hauptkritikpunkte der Goldgegner und zu Recht ein Makel. Solange Gold jedoch die Funktion der Wertaufbewahrung nicht abgesprochen wird, muss es zwangsläufig einen Wert haben. Der Vorteil des Goldes gegenüber dem Fiatgeld als alternatives Wertaufbewahrungs- und Tauschmittel, besteht ganz einfach im endlichen Bestand. Im Gegensatz zu herkömmlichen Währungen kann Gold nicht einfach gedruckt werden.

Doch wie entsteht der Goldpreis? Wenn es um die Bewertung des Goldpreises geht, muss man sich zwangsläufig die historischen Zusammenhänge zwischen Angebot und Nachfrage anschauen. Die beiden nachfolgenden Grafiken illustrieren recht anschaulich, dass erstens über die letzten Jahre von einer gewissen Stabilität auf der Angebotsseite gesprochen werden kann und dass zweitens die relativen Schwankungen auf der Nachfrageseite bei Investitionen und Zentralbanken am größten sind.

Grafik 2: Goldangebot

 

Grafik 3 – Goldnachfrage

Vor dem Hintergrund, dass bedingt durch die tatsächlich verfügbaren Kapazitäten bei den Goldminenbetreibern eine starke Änderung des Goldangebots unwahrscheinlich ist, sind nachhaltige Ungleichgewichte in diesem Verhältnis hauptsächlich über die Nachfrageseite und hier speziell von der Investmentseite zu erwarten.

Folglich kommen wir zu der Frage, von was diese investitionsseitige Nachfrage und somit der Goldpreis abhängen? Der offensichtlichste Zusammenhang, der sich zudem sehr plausibel erklären lässt, ist die Abhängigkeit des Goldpreises vom realen Zinsniveau . Dieser ist gut im nachfolgenden Chart ersichtlich.

Grafik 4 – Goldpreis und Rendite inflationsgeschützter US-Staatsanleihen

Die Gründe dafür lassen sich wie folgt zusammenfassen:

Wenn genügend Marktteilnehmer dem Edelmetall Gold die Eigenschaft als Wertaufbewahrungs-mittel sowie eine Funktion als Tauschmittel zusprechen und zudem ein freier Handel und Besitz möglich sind, dann ist Gold als eine valide Konkurrenz zum Papiergeld zu betrachten. Die Kaufkraft des Geldes hängt vereinfacht gesprochen vom Nominalzins abzüglich der realisierten Inflation, also dem Realzins, ab. Da dieser Zusammenhang für die „Kaufkraft“ des Goldes nicht gilt, muss sich der Preis des Goldes – gerechnet in Papiergeld – umgekehrt proportional zum Realzins entwickeln. Die Umsetzung dieses theoretischen Konstrukts obliegt dann der breiten Masse von Investoren, die in der ständigen Abwägung der relativen Attraktivität zwischen Geld und Gold durch ihre Handelsaktivitäten den Preis des Goldes bestimmen.

Zur Beantwortung der Frage nach der zukünftigen Entwicklung des Goldpreises ist es also wichtig, auf die Entwicklung des Realzinses zu schauen. Wir wissen, dass das Papiergeld in der Regel von unabhängigen Notenbanken mit dem Versprechen der garantierten relativen Preisstabilität kontrolliert wird. Ohne hier die Vertrauensfrage bezüglich der Zentralbanken zu diskutieren – was mit einiger Wahrscheinlichkeit ein zukünftiges Eskalationsszenario darstellt – muss kritisch hinterfragt werden, inwiefern die versprochene Preisstabilität denn zukünftig gewährleistet werden kann. Vor dem Hintergrund unterdurchschnittlicher Wachstumsaussichten und politisch nicht opportuner Spar- oder Steuererhöhungsprogramme sind die meisten Staaten mit chronisch defizitären Staatshaushalten konfrontiert. Die Fiskalpakete zur Bekämpfung der aktuellen COVID-19-Krise stellen einen zwischenzeitlichen Höhepunkt in einer Entwicklung dar, die zu einem Niveau der globalen Staatsverschuldung geführt hat, welches ohne rekordniedrige Nominalzinsen und die sogenannte Monetarisierung der Staatsschulden (Aufkauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank) nicht tragbar wäre. Mit der Aussage der großen Zentralbanken, dass sich an dem Umfeld der niedrigen Zinsen auf längere Sicht nichts ändern werde, und der Quasi-Gewissheit, dass die rapide Ausweitung der Geldmenge (siehe Grafik 5) durch die Monetarisierung der Staatsschulden inflationär wirkt, werden wir auch in den nächsten Jahren mit weiter fallenden Realzinsen konfrontiert sein. Die Richtung für den Goldpreis dürfte damit geklärt sein.

Grafik 5 – Wachstumsrate Geldmenge M2 US

Bezüglich des absoluten Preisniveaus ist eine Aussage jedoch um einiges schwieriger. Berücksichtigt man, dass sich die angesprochenen Entwicklungen in der Regel über einen längeren Zeitraum hinweg vollziehen und der Goldpreis aufgrund der massiven monetären Maßnahmen rund um den Globus gerade erst vor kurzem ein neues Allzeithoch markiert hat, dann sind auch deutlich höhere Kursziele denkbar. Die nächste Grafik zeigt zwei Sachen recht deutlich. Einerseits hat es auch bei den letzten sogenannten „Bullruns“ des Goldes zwischenzeitliche Korrekturen von 25 % und mehr gegeben, und andererseits konnte sich der Goldpreis selbst nach Überwinden einer langjährigen Rekordmarkierung immer noch verdoppeln, wenn nicht sogar verdreifachen. Damit sollen natürlich nicht derartige Preisziele postuliert werden. Es gilt vielmehr aufzuzeigen, dass der Preis des Goldes weiter steigen kann, als man es heute für möglich hält. Dies gilt insbesondere dann, wenn es tatsächlich zu einer sehr starken Inflation kommen sollte.

Grafik 6 – Goldpreis in USD

Für die Asset Allokation unserer Mischfonds im Speziellen, aber auch für den Investor im Allgemeinen können daraus direkte Ableitungen getroffen werden. Mit einer klaren Meinung zum Realzins muss eine der Risikobereitschaft angepasste Goldposition Teil der Asset Allokation sein. Die Feststellung, dass gerade in der letzten Zeit eine hohe Korrelation zwischen Aktien- und Goldpreis zu beobachten war und dementsprechend der gewünschte Diversifikationseffekt leidet, ist kurzfristig zwar nicht unkritisch, langfristig aber nicht relevant. Grundsätzlich ist festzuhalten, dass natürlich beide Assetklassen massiv vom gefallenen Zins im letzten Jahr profitiert haben. Dieser Gleichlauf spiegelt sich insbesondere in der Gegenüberstellung der jeweiligen wöchentlichen Returns über die letzten fünf Jahre wieder (Siehe Grafik 7).

Grafik 7 – Punktdiagramm wöchentliche Rendite S&P500 vs. Gold

Während über den Gesamtzeitraum kein signifikanter Zusammenhang vorliegt, weisen die Punkte an den jeweiligen Rändern, die allesamt in 2020 entstanden sind, schon eine hohe Korrelation auf. Diese Entwicklung stellt aber nicht die Regel dar und kann nicht eins zu eins fortgeschrieben werden. Insbesondere wenn es zu dem bereits angedeuteten Szenario einer stark steigenden Inflation – die nicht vorhersehbar ist – kommt, wird sich Gold nachhaltig anders entwickeln als Aktien. Das Gleiche gilt für ein Umfeld fallender Aktienkurse, wenn dies nicht durch eine Zinsbewegung induziert ist. Für diese Fälle braucht man Gold zusätzlich zu oder sogar statt Aktien.

Womit sich in Bezug auf die Kapitalanlage der Kreis zum Ausgangszitat von Goethe schließt: Aktuell hängt doch alles am Gold. Abschließend bleibt noch zu erwähnen, dass selbst die Amerikaner es einst auf eine ihrer Dollarnoten, den sogenannten Gold Certificates, gedruckt hatten: „… in gold coin payable to the bearer on demand.“ Diese Zeiten sind natürlich lange vorbei, und statt des möglichen Eintausches in Gold wird heute an der gleichen Stelle prominent auf etwas Anderes verwiesen. Dies zu kommentieren obliegt mir nicht.

Autor: Michael Blümke| Senior Portfolio Manager bei ETHENEA Independent Investors S.A.

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