04. Nov 2021 1993 Views

ETHENEA | Marktkommentar Nr. 11 ∙ November 2021 | Stagflation – zurück in die 1970er Jahre?

Im vergangenen Jahr erschütterte der Ausbruch der COVID-19-Pandemie die Weltwirtschaft. Der gleichzeitige negative Angebots- und Nachfrageschock führte zu einem Einbruch der weltweiten Nachfrage, reduzierte die Wirtschaftstätigkeit auf ein Minimum und unterbrach die wichtigsten Lieferketten. Die rasche und beispiellose geld- und fiskalpolitische Reaktion in Verbindung mit der Einführung wirksamer Impfstoffe führte dann zu einer kräftigen wirtschaftlichen Erholung, die durch den Wiederanstieg der globalen Nachfrage angetrieben wurde.

Die starke Belebung der Wirtschaftstätigkeit, begleitet von steigenden Energiepreisen und Versorgungsengpässen, hat den Inflationsdruck auf globaler Ebene verstärkt. Der Ölpreis ist auf ein Siebenjahreshoch gestiegen, und die Kosten für Erdgas haben sich in Europa um mehr als 500 % erhöht. Nach dem kräftigen Aufschwung in der ersten Jahreshälfte 2021 verliert die Weltwirtschaft nun an Schwung. Das Auftauchen neuer COVID-19-Varianten, die nachlassende politische Unterstützung, der Inflationsdruck und die Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft gehören zu den wichtigsten Unsicherheitsfaktoren, die die Wirtschaftsaussichten belasten.

Die Kombination aus langsamem Wachstum und Inflationsdruck ist sowohl beunruhigend als auch eine besondere Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger. In letzter Zeit gab es Hinweise darauf, dass die Weltwirtschaft bald in eine Stagflation eintreten könnte, ähnlich wie in den 1970er Jahren.

Was ist Stagflation?
Stagflation wird definiert als eine Phase hoher Inflationsraten, die mit einem schleppenden Wirtschaftswachstum und einer konstant hohen Arbeitslosigkeit einhergeht. Im schlimmsten Fall kann Stagflation auch eine Inflationsphase in Verbindung mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bedeuten.

Die wichtigsten Theorien über den Ursprung der Stagflation gehen davon aus, dass sie durch Angebotsschocks, durch eine schlechte Wirtschaftspolitik oder durch eine Kombination aus beidem ausgelöst wird. Plötzliche Unterbrechungen des Angebots einer Ware können zu einem raschen Anstieg nicht nur ihres Preises, sondern auch des allgemeinen Preisniveaus führen. Der Preisanstieg macht die Produktion teurer und weniger rentabel und bremst so das Wirtschaftswachstum. Eine Stagflation kann auch infolge einer schlechten Wirtschaftspolitik auftreten, die als Reaktion auf einen Inflationsanstieg betrieben wird. Diese verschärft dann den wirtschaftlichen Abschwung oder den Inflationsdruck.

Stagflation ist eine besondere Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger, da sich die meisten Maßnahmen zur Senkung der Inflation negativ auf die Produktion auswirken und die Arbeitslosigkeit erhöhen können, während Maßnahmen zur Senkung der Arbeitslosigkeit die Inflation noch verschlimmern können. Stagflation ist jedoch ein seltenes Phänomen, da eine schwache Nachfrage die Preise tendenziell nach unten treibt, was bedeutet, dass ein Selbstkorrekturmechanismus die Dauer der Rezessionsphase abmildern sollte.

Bei der Erörterung der Stagflation ist es nützlich zu wissen, dass es zwei Arten von Inflation gibt. Bei der nachfrageinduzierten Inflation handelt es sich um einen Preisanstieg, der auf makroökonomische Maßnahmen zurückzuführen ist. Dies ist in der Regel das Ergebnis von Zinssenkungen der Zentralbanken oder von staatlichen Ausgabenerhöhungen oder Steuersenkungen. Diese Maßnahmen führen zu einem Anstieg der Gesamtnachfrage, der über die Produktionskapazität der Wirtschaft hinausgeht. Andererseits ist die kostentreibende Inflation das Ergebnis von Versorgungsengpässen und -unterbrechungen, die hauptsächlich auf den Lebensmittel- und Energiemärkten entstehen. Die kostentreibende Inflation wirkt sich über die Produktionskette auf die Einzelhandelspreise aus. Die Geldpolitik hat in der Regel wenig Einfluss auf ihre Eindämmung, da eine straffere Politik nicht zur Wiederherstellung des Angebots beitragen würde. Stattdessen besteht die Gefahr, dass sie die negativen Auswirkungen der Inflation durch eine Verringerung der Gesamtnachfrage noch verschärft.

Die Stagflation der 70er Jahre
Die „Große Inflation“ und die Stagflation der 1970er Jahre waren das Ergebnis einer einzigartigen Reihe von historischen Ereignissen und politischen Fehlentscheidungen:

1) Die schmerzliche Erinnerung an die wirtschaftliche Depression der 1930er Jahre schuf in den 1960er und 1970er Jahren ein politisches Umfeld, das vom Streben nach Vollbeschäftigung geprägt war. Die keynesianische Stabilisierungspolitik betonte eine auf lange Sicht gesehen stabile Kompensation der schädlichen Arbeitslosigkeit durch Inflation, wobei letztere als bloße Unannehmlichkeit angesehen wurde. Man ging davon aus, dass niedrigere Arbeitslosenquoten dauerhaft mit mäßig höheren Inflationsraten erreicht werden könnten. Durch das Mandat der Vollbeschäftigung motiviert, trug die Federal Reserve zu großen und steigenden Haushaltsungleichgewichten bei. Die Politik der Fed beschleunigte die Ausweitung der Geldmenge und erhöhte die Gesamtpreise, ohne die Arbeitslosigkeit zu verringern.

2) In den späten 1960er und frühen 1970er Jahren war die US-Wirtschaft von wachsenden Haushalts- und Leistungsbilanzdefiziten gekennzeichnet. Präsident Johnsons „Great Society“-Gesetzgebung führte umfangreiche Ausgabenprogramme für eine Reihe von sozialen Initiativen ein, darunter „Medicare“ und „Medicaid“. Die Haushaltslage der USA wurde auch durch die militärischen Einsätze im Vietnamkrieg stark belastet. Lyndon Johnsons Finanzpolitik ließ das Wirtschaftswachstum 1968 auf 4,9 % ansteigen, was jedoch in Verbindung mit einer selbstgefälligen Federal Reserve zu einer beunruhigenden jährlichen Inflationsrate von 4,7 % führte.

3) Die Politik von Präsident Nixon (1969 – 1974) trug zur Abschwächung des Wachstums und zur Erhöhung des Preisdrucks bei. Um der durch die Politik von Präsident Johnson ausgelösten verhaltenen Inflation entgegenzuwirken, führte er destruktive Lohn- und Preiskontrollen ein, die sich negativ auf die Gesamtnachfrage auswirkten und die Gewinnspannen der Unternehmen verringerten. Die US-Wirtschaft, die bereits unter einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit litt, geriet zwischen 1973 und 1975 in eine schwere Rezession. Durch die Aufhebung der Konvertierbarkeit des US-Dollars (USD) in Gold trug Präsident Nixon auch zum Zusammenbruch von Bretton-Woods bei – einem System fester Wechselkursparitäten, das einen soliden Anker für die Politik der Federal Reserve in der Nachkriegszeit bildete. Die Entscheidung, die Bindung des US-Dollars an Gold aufzuheben, entzog der Fed den politischen Anker und trug in Verbindung mit der expansiven Politik zur Verringerung der Arbeitslosigkeit dazu bei, dass die Inflation 1974 auf über 12 % anstieg.

4) Die Energiekrisen, die in der Regel für die Rezession in den USA verantwortlich gemacht werden, waren in Wirklichkeit ein verschärfender Faktor, der zur Verschlechterung einer bereits durch die Rezession schwer geschädigten Wirtschaft beitrug. Zuerst kam 1973 das OPEC-Ölembargo, in dessen Verlauf sich die Ölpreise vervierfachten. Im Jahr 1979 kam es dann nach der iranischen Revolution zur zweiten Energiekrise, in deren Verlauf sich der Ölpreis verdreifachte. Die Ölschocks der 1970er Jahre trugen zu einer kostentreibenden Inflation bei, die 1980 einen Spitzenwert von 14,8 % erreichte.

Zurück in die 70er Jahre?
Es besteht kein Zweifel daran, dass das derzeitige Umfeld eines verlangsamten Wachstums und einer hartnäckig hohen Inflation sowohl erhebliche Risiken für das globale Wachstum als auch eine Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger darstellt. Die anhaltend hohe Inflation kann zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen und einer schwächeren Wachstumsdynamik führen, da sie die Produktion einschränkt und das Vertrauen der Verbraucher erschüttert. Eine ungerechtfertigte präventive Straffung der Geldpolitik könnte jedoch die wirtschaftliche Erholung zum Scheitern bringen, während sie nur wenig Wirkung auf die Eindämmung des kostentreibenden Inflationsdrucks hat.

Auch wenn die Herausforderungen des derzeitigen Umfelds nicht von der Hand zu weisen sind, sollte eine anhaltend hohe Inflation als Restrisiko betrachtet werden. Die derzeitige Situation scheint sich in mehrfacher Hinsicht von der Situation in den 1970er Jahren zu unterscheiden.

Zeitliche Perspektive
Der Zeitpunkt und die Abfolge der Ereignisse der COVID-19-Krise unterscheiden sich deutlich von den Rezessionen der 70er und 80er Jahre. Im Jahr 2020 traf der COVID-19-Schock die Inflation und das Wachstum, die beide gleichzeitig und abrupt einbrachen. Die beispiellose politische Reaktion verhinderte eine globale Depression und führte zu einer sehr ungewöhnlichen und schnellen globalen Erholung. Die starke Erholung der Gesamtnachfrage konnte jedoch durch ein beeinträchtigtes Angebot nicht ausgeglichen werden, und die Weltwirtschaft durchläuft nun eine schwierige Anpassungsphase. Das Wirtschaftswachstum ist jedoch solide, und die Arbeitslosenquoten nähern sich ihrem Niveau von vor der Pandemie. Trotz der jüngsten Korrekturen weisen die Analysten darauf hin, dass die Wachstumsraten in den Jahren 2021 und 2022 solide sein werden und das Trendwachstum der jüngsten Vergangenheit übertreffen werden.

Geldpolitik
Die akkommodierende Politik der Fed und das Fehlen einer klaren Rahmensetzung für ihre Politik trugen zum Verlust an Glaubwürdigkeit bei, der die große Inflation der 70er Jahre verursachte. Der Verlust an Glaubwürdigkeit kann sehr kostspielig sein, und die tiefe Rezession der frühen 80er Jahre war mit Maßnahmen verbunden, die zur Kontrolle der Inflation und zur Wiederherstellung der Glaubwürdigkeit der Fed ergriffen wurden.

Seit Anfang der 90er Jahre haben die Unabhängigkeit der Zentralbanken und die schrittweise Einführung von Inflationszielen die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken bei der Inflationsbekämpfung erheblich verbessert. Die Verankerung der Geldpolitik mit einem Inflationsziel und die Maßnahmen der Zentralbanken in den letzten 30 Jahren haben entscheidend dazu beigetragen, die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken zu gewährleisten und den Inflationsdruck einzudämmen.

Ursache des Inflationsdrucks
Die Stagflation der 70er Jahre war das Ergebnis einer Kombination aus politischen Fehlentscheidungen, einer zurückhaltenden Politik der Federal Reserve und einer historischen Veränderung des internationalen Währungssystems, die von zwei schweren Ölkrisen begleitet wurde. Auch wenn der Inflationsdruck in den einzelnen Ländern nicht überall gleich ausgeprägt ist, spiegeln die jüngsten Inflationstreiber die starke Belebung der Wirtschaftstätigkeit, steigende Energiepreise und ungewöhnliche pandemiebedingte Angebots- und Nachfrageungleichgewichte wider, die wahrscheinlich nur vorübergehend sind.

Die Verknappung von Rohstoffen und die Unterbrechung der Lieferketten dürften sich allmählich ausgleichen, da Fortschritte bei der Bekämpfung der Pandemie erzielt werden und die höheren Preise Investitionen in Produktionskapazitäten anregen. Auch die hohen Energiepreise dürften nur von kurzer Dauer sein. Die Welt kann ausreichend Energie produzieren, und wenn die Preise hoch genug sind, überschwemmen neue Angebote von US-Schieferölproduzenten und anderen Nicht-OPEC-Ländern den Markt. Mit der Zeit werden auch die Energiewende und der Vormarsch erneuerbarer Energien dazu beitragen, den Anstieg der Energiepreise zu dämpfen.

Bislang gibt es auch kaum Anzeichen dafür, dass der derzeitige Inflationsdruck Zweitrundeneffekte erzeugt und zu allgemeinen Lohnerhöhungen führt. Gehaltssteigerungen konzentrieren sich in erster Linie auf die von der Pandemie betroffenen Sektoren und wirken sich vor allem auf Niedriglohnempfänger aus. Die Automatisierung ersetzt die Arbeitskräfte in rasantem Tempo, und der derzeitige Arbeitskräftemangel könnte die Unternehmen sogar dazu zwingen, ihren Automatisierungsprozess zu beschleunigen.

Kurzfristig gibt es viele Unwägbarkeiten in Bezug auf die Inflationsentwicklung, aber insgesamt sind kaum Anzeichen für eine Wiederholung der großen Inflation der 70er Jahre zu erkennen. Alles in allem deutet die derzeitige Situation nicht auf eine Veränderung der langfristigen Inflationsdynamik hin. Strukturelle Kräfte wie Demografie, Technologie, zunehmende wirtschaftliche Ungleichheit und Globalisierung werden den disinflationären Druck wahrscheinlich längerfristig aufrechterhalten.

Dennoch gibt es Risiken zu beachten
Auch wenn eine Wiederholung der Stagflation der 70er Jahre unwahrscheinlich ist, birgt das derzeitige Umfeld doch eine Reihe von Risiken, die nicht unterschätzt werden sollten.
Die Inflationsrisiken sind eher tendenziell erhöht und könnten zum Tragen kommen, wenn das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage länger als erwartet anhält. Eine anhaltend höhere Inflation könnte den Aufschwung gefährden, indem sie die Produktion einschränkt oder das Vertrauen der Verbraucher erschüttert. Je länger die Beeinträchtigung der Angebotsseite anhält, desto größer ist das Risiko, dass sie zu Zweitrundeneffekten und allgemeiner Inflation führt. Steigende Inflationserwartungen könnten dazu führen, dass die Normalisierung der Geldpolitik in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften schneller erfolgt als erwartet, was die wirtschaftliche Erholung beeinträchtigen könnte.

Die politischen Entscheidungsträger müssen eine Gratwanderung zwischen der beharrlichen Unterstützung des Wirtschaftsaufschwungs und der Bereitschaft zu raschem Handeln zur Eindämmung eines potenziellen verfestigten Inflationsdrucks vollziehen. Es wird besonders wichtig sein, eine Entkoppelung der mittelfristigen Inflationserwartungen zu vermeiden und eine Inflationsspirale zu verhindern, die eine jähe Straffung der Politik erfordern würde. Sollte der derzeitige Inflationsdruck zu anhaltenden Zweitrundeneffekten führen, die wiederum Lohnsteigerungen auslösen würden, müssten die Zentralbanken entschlossen handeln und restriktivere Maßnahmen ergreifen.

 

Autor: Dr Andrea Siviero | Investment Strategist bei ETHENEA Independent Investors S.A

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