Dirk Sammülller für den GREIFF special situations Fund
12. Mai 2020 219 Views

Ausnahmesituationen fordern Übernahmesituationen

Die globalen Aktienmärkte erholten sich im Berichtszeitraum (31.03.2020 – 30.04.2020) teils deutlich. Nach dem Aktienmarktcrash im März richteten die Börsianer den Blick Richtung zweites Halbjahr, mit der Hoffnung auf eine zügige Erholung von Konjunktur und Unternehmensgewinnen. Das M&A-Volumen hingegen fiel im April, wie nicht anders zu erwarten, auf den tiefsten Stand seit 2004. Mit dem Ausbleiben neuer Deal-Aktivitäten rückten insbesondere Fälle in den Vordergrund, die sich mit Blick auf den üblichen Übernahmezyklus bereits in einem weiter fortgeschrittenen Stadium befinden.

Nachdem die Commerzbank bei der Festlegung der Barabfindung im verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out bei der Tochter comdirect keine Geschenke verteilt hat, steht im kommenden Monat die nächste Etappe im Rahmen der Komplettintegration an. Auf einer virtuellen Hauptversammlung sollen die Aktionäre über die Verschmelzung entscheiden. Die erforderliche Zustimmung zur Strukturmaßnahme ist aufgrund des Anteilsbesitzes der Commerzbank mit mehr als 90% hier nur als „pro forma“ zu bezeichnen. Gebetsmühlenartig rezitieren hier sowohl der gerichtlich bestellte Gutachter als auch der Vertragsprüfer, dass der Kaufpreis des Anteils von Petrus, der mehr als 15 EUR betrug und den finalen Schritt letztlich erst ermöglichte, keine Implikationen auf den finalen Kaufpreis der restlichen Anteile der Minderheitsaktionäre haben kann. Eine finale Entscheidung zum Preis der letzten Aktie wird demnach im Rahmen des Spruchverfahrens erfolgen.

Klarheit besteht derweil zum Übernahmepreis für den verbleibenden Streubesitz der Westgrund AG. Wie berichtet, hat hier der neue Großaktionär ADO Properties S.A. ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot angekündigt. Im Berichtsmonat wurde der Angebotspreis dann konkretisiert. Mit 11,71 EUR wird hier der Net Asset Value (NAV) der Westgrund geboten. Gegenüber dem gesetzlich definierten Mindestpreis von 8,64 EUR entspricht dies einem recht ansehnlichen Aufschlag von mehr als 35%. In Folge der Ankündigung verzeichneten die Papiere der Westgrund nochmals zweistellige Kursaufschläge. Überraschend hat die ADO Properties S.A. zudem die Absicht für einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Adler Real Estate angekündigt. Nachdem die Luxemburger mit Abschluss des Übernahmeangebots deutlich über 90% der Aktien an der Adler einsammeln konnten, möchte man nun die Integration noch weiter vorantreiben. Die Abfindung im Rahmen der Strukturmaßnahme soll als Aktientausch erfolgen. Orientiert man sich am Tauschverhältnis aus dem jüngsten Übernahmeangebot, dann handeln die Papiere der Adler mit deutlichem Aufschlag, so dass sich das Portfoliomanagement hier zunächst an der Seitenlinie hält.

Einen wesentlichen Schritt weiter ist die TE Connectivity im Rahmen des beabsichtigten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit der First Sensor AG. Noch im Mai soll hierzu auf der ordentlichen Hauptversammlung abgestimmt werden. Deutliche Spuren in der Bewertung des Zielunternehmens hinterlassen hier die Entwicklungen rund um die Corona-Pandemie. So können die selbstgesteckten Ziele aus der Unternehmensplanung erst mit einem zeitlichen Verzug von circa drei Jahren erreicht werden. Folgerichtig liegt der gutachterlich ermittelte Unternehmenswert spürbar unter dem relevanten Börsenkurs. Positiv festzuhalten bleibt, dass weitgehend Klarheit zur Durchführung der Strukturmaßnahme besteht. Perspektivisch beurteilen wir den Themenbereich Sensorik und den Zusammenschluss der beiden beteiligten Unternehmen aber weiter – und insbesondere mit Blick auf eine Komplettintegration – werterhöhend.

Aus der Deckung gewagt hat sich in Sachen Rhön-Klinikum und mit dem Verlangen zur Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung nun auch der langjährige Rhön-Aktionär B. Braun. Neben der Ausschüttung einer Sonderdividende sollen gemäß den Forderungen aus Melsungen auch mehrere Mitglieder des Aufsichtsrates abberufen werden. Der Bieter Asklepios – der nach aktuellen Wasserstandsmeldungen bereits über 50% der Anteile kontrolliert – reagiert hier seinerseits mit einer entsprechenden Gegenforderung. Der Endlos-Zwist um Rhön geht also in die nächste Runde. Das Portfoliomanagement sieht in der aktuellen Phase wenig Restpotenzial und hat die Portfolioposition dementsprechend veräußert.

Dass in unsicheren und volatilen Börsenzeiten gerade Situationen aus der sogenannten zweiten Reihe in den Fokus rücken, zeigt sicherlich die Ankündigung der österreichischen Andritz AG. Das Unternehmen ist schon seit Jahren mit einem Anteilsbesitz von knapp 97 Prozent Großaktionär der arg gebeutelten Schuler AG aus Göppingen (Spezialist für Umformtechnik und Pressehersteller) und kündigte im April das Squeeze-Out-Verlangen an. Schuler selbst befindet sich seit Jahren in einer tiefgreifenden Restrukturierung. Es bleibt demnach abzuwarten, wie sich die aktuelle Geschäftslage und vor allem auch die Zukunftsaussichten der Gesellschaft im Rahmen der Unternehmensbewertung widerspiegeln.

Erfolgreich abgewickelt wurden im Berichtsmonat die laufenden Übernahmeangebote zu Funcom und Axel Springer. Die jeweiligen Komplettbestände wurden bereits im Vormonat eingereicht.


In unserem Update-Webinar gab Portfoliomanager Dirk Sammüller einen aktuellen Überblick über die Performance-Entwicklung und Fondsstruktur des GREIFF “special situations” Fund.

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