Dirk Sammülller für den GREIFF special situations Fund

Der Markt für Fusionen und Übernahmen ist in Bewegung!

Die Aktienmärkte zeigten sich im Monat September volatil. Ängste über ein verstärktes Aufflammen der COVID-19-Pandemie und das Näherrücken der Wahlen in den USA sorgten für zunehmende Zurückhaltung unter den Börsianern. Die globalen Aktienindizes schlossen folglich den Monat mit negativen Vorzeichen.

In Bewegung ist derweil der Markt für Fusionen und Übernahmen, und so haben die Investmentbanker alle Hände voll zu tun. Erst saugten sich die Unternehmen in der Coronakrise über Anleiheemissionen im Rekordvolumen mit Liquidität voll, dann folgten rekordvolumige Kapitalerhöhungen, um Chancen zu nutzen, und jetzt springt das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen wieder an.

Noch ist das M&A-Volumen im Jahr 2020 gegenüber dem Vorjahr zwar um 40 % gesunken – aber der Umschwung zeichnet sich schon ab. Als einige der größten Käufer bei Fusionen und Übernahmen sind Finanzinvestoren aufgetreten, die inzwischen rund 4 Billionen Dollar an Vermögen für Investments in nichtbörsennotierten wie auch börsennotierten Unternehmen verwalten und 1,5 Billionen Dollar an „Dry Powder“ haben. So vermeldete alleine KKR mit insgesamt 38 Deals inmitten der Pandemie eine deutlich gesteigerte Aktivität. Hier versucht man ganz offensichtlich, die Fehler aus der Finanzkrise zu vermeiden. Damals hatte man sich eher lange mit Käufen zurückgehalten und profitierte dementsprechend weniger von einer potenziell schnellen Erholung.

In Folge der allgemeinen Belebung in diesem Segment, waren im September betreffend des Portfolios wesentliche Entwicklungen und Nachrichten zu verzeichnen:

Klarheit herrscht bezüglich der Konditionen für den bereits seit längerer Zeit angekündigten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) zwischen der österreichischen ams AG und der OSRAM AG als beherrschten Unternehmen. Nachdem OSRAM im Berichtsmonat bereits mit einer Erhöhung der Prognose überraschen konnte, schlagen sich die positiveren Zukunftserwartungen wohl auch im gutachterlich ermittelten Unternehmenswert nieder. Die ermittelte Barabfindung von 44,65 EUR liegt somit um mehr als fünf Prozent über dem als Untergrenze relevanten volumensgewichteten Dreimonatskurs und auch die vorgesehene Ausgleichszahlung von netto 2,24 EUR und einer damit einhergehenden Verzinsung von ungefähr 4,5% sind aus Sicht des Portfoliomanagements durchaus als positive Überraschung zu werten. Mit Ankündigung der Eckdaten des Unternehmensvertrages wurde die Position in OSRAM kurssensitiv etwas ausgebaut. Die Zustimmung zum BuG auf der für November anberaumten Hauptversammlung ist gemäß der aktuellen Beteiligung des Großaktionärs von über 70 Prozent nur Formsache und erste Stimmen bringen sich bereits mit deutlich höheren Schätzungen zum Unternehmenswert für das dann folgende Spruchverfahren in Stellung.

Einen wichtigen Meilenstein kann auch die Private-Equity-Gesellschaft Triton in der Übernahme des Augsburger Spezialisten für Antriebstechnik RENK AG verzeichnen. Nachdem hier recht lange Ruhe herrschte, wurden im September die regulatorischen Freigaben aus Deutschland und Frankreich erteilt. Mit dem Erfüllen dieser letzten ausstehenden Angebotsbedingungen steht dem Vollzug der Übernahme, die für Anfang Oktober geplant ist, nunmehr nichts mehr im Wege. Grundsätzlich sehen wir hier eine valide Chance, dass kurzfristig weitere Strukturmaßnahmen folgen werden.

Auf der Hauptversammlung beschlossen wurde indes der aktienrechtliche Squeeze-Out bei der Schuler AG. Interessant zu verfolgen waren hier die Ausführungen des Vorstands, dass man auf Seiten des Großaktionärs – der österreichischen Andritz AG – schon länger über einen potentielle Ausschluss der Minderheitsaktionäre nachgedacht hat, diesen aber final erst dann lanciert hat, als die erforderlichen Restrukturierungsmaßnahmen bei der in den letzten Jahren doch stark gebeutelten Schuler AG auf den Weg gebracht wurden. Mit Blick auf die Unternehmensbewertung bleibt sicherlich spannend, wie die veranschlagten – und für den Minderheitsaktionär deutlich wertmindernden – Länderrisikoprämien im anstehenden Spruchverfahren gewürdigt werden.

Abgeschlossen ist inzwischen das Spruchverfahren zu unser ehemaligen Portfolioposition der Dyckerhoff AG. Am Ende hat sich das OLG Frankfurt nicht ganz auf den vom Gutachter ermittelten Unternehmenswert von 53,14 EUR (+12,72%) eingelassen. Dennoch liefert die Erhöhung auf 52,08 EUR (+10,41%) zzgl. der gesetzlichen Zinsen einen positiven Portfoliobeitrag.

Noch deutlich früher im Verfahren, aber perspektivisch auch hinreichend attraktiver, sind die Entwicklungen rund um die Generali Deutschland AG. Hier hatte der Großaktionär in 2015 einen Squeeze-Out zu 107,77 EUR lanciert. Der im Spruchverfahren beauftragte Wirtschaftsprüfer kommt in seinem jüngst vorgelegten Gutachten auf einen Wert je Aktie zwischen 132,83 EUR (+23,3%) bzw. 136,74 EUR (+26,9%) – beides jeweils zzgl. Zinsen. Die Verfahrensbeteiligten können hierzu nunmehr bis Ende November Stellung nehmen. Das Verfahren wird hier sicherlich noch einige Zeit in Anspruch nehmen, aber die eingeschlagene Richtung stimmt gewiss.

Fast schon zum Tagesgeschäft zu zählen sind Übernahmeangebote für Nachbesserungsrechte in Sachen conwert und BWT. Bei beiden Werten deuten die Empfehlungen des Gremiums auf Nachbesserungen größer 30% (!) hin. Die deutlich niedrigeren Angebotspreise zum Erwerb der Rechte liegen allesamt unter diesen Indikationen und sind somit aus Sicht der Portfoliomanagements eher als opportunistisch zu beurteilen.

Alles in allem sehen wir weiterhin einen positiven Trend mit Blick auf die M&A-Märkte im Allgemeinen und zu Endspielsituation im Besonderen. Diese Entwicklungen bilden ein starkes Fundament für das Portfolio.


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