Fokussierung auf besondere Aktiensegmente – Keynote Equity Opportunities Fund

Im Zuge weiterer Lockerungen, umfangreichen Stützungspaketen und sich verbessernden vorlaufenden Indikatoren waren die Weltbörsen im Juni weiter auf Erholungskurs. Der Weltaktienindex legte im Berichtsmonat 2,65% zu, der KEOF avancierte 2,10%. Ausgehend von den weltweiten Börsenhochs am 12. Februar liegen die bekannten Aktienindizes noch zwischen -8% und -12,5% im Minus, während der KEOF bereits wieder im Plus notiert.

Mit der schnellen Erholung der Weltbörsen wurden vor allem jene Untergangspropheten Lügen gestraft, die einen Börsenabsturz wie während der 1930er Jahre vorhersagten. Dank extremer Maßnahmen von Seiten der Geld- und Fiskalpolitik wurde eine Systemkrise verhindert. Selbst ohne Berücksichtigung von Liquiditätsgarantien für Unternehmen belaufen sich die Fiskalstimuli in den Volkswirtschaften der USA, Japan und einigen Ländern Europas bereits auf über 10% des Bruttoinlandsprodukts (BIP).

Die USA werden im laufenden Jahr voraussichtlich ein Budgetdefizit von etwa 20% des BIP erreichen. Zum Vergleich: In den 1930er Jahren lag das US-Budgetdefizit im grössten Defizitjahr nur bei etwas mehr als 7,5% des BIP. In den USA ist trotz der grossen Arbeitsplatzverluste seit Ausbruch der COVID-19-Krise die Gesamtentschädigung für Arbeitnehmer und Arbeitslose im Vergleich zu vor der Krise gestiegen (siehe Chart unten). Dies ist zu einem großen Teil auf die Ausweitung des Arbeitslosenversicherungsprogramms (CARES Act) zurückzuführen. Dieser schnelle fiskalpolitische Impuls ist auch der entscheidende Unterschied zur Finanzkrise 2008: Die Unternehmen sehen immer noch eine gewisse Nachfrage und die Konsumenten sind in der Lage zu konsumieren und ihre Rechnungen, Mieten und Hypotheken zu begleichen. Das Problem:

1. Einmalige Konjunkturmassnahmen sind nicht mit nachhaltigen Cash-Flows gleichzusetzen und
2. die Ausweitung des CARES Act läuft Ende Juli aus, es sei denn, der US-Kongress stimmt über eine Verlängerung ab

An den Finanzmärkten herrscht inzwischen der Konsens, dass die Ausweitung der Notenbankbilanz «Risky Assets» wie Aktien und Unternehmensanleihen weiter beflügeln wird. Doch diese Einschätzung könnte sich als falsch erweisen, denn es geht nicht allein darum, wieviel Geld die US-Notenbank Fed «druckt». Es stimmt zwar, dass das Fed die Bilanz massiv ausgeweitet hat (Erhöhung von 4 auf 7 Bio. USD seit Jahresanfang). Gleichzeitig steigt jetzt aber, wie oben beschrieben, auch das Haushaltsdefizit massiv an.

Die Folgen: Das Fed hat seit März die Bilanz stark ausgeweitet, aber seit einigen Wochen übersteigt die Ausgabe von US-Staatsanleihen (Treasuries) durch das Finanzministerium die Fed-Wertpapierkäufe um ein Mehrfaches. Im Juni allein betrug das Minus 483 Mrd. USD, was faktisch einem Netto-Liquiditätsentzug entspricht. Und für die Gesamtmärkte ist auf Sicht von 12 bis 18 Monaten die Entwicklung der Nettoliquidität (Fed Asset Käufe abzüglich Nettokreditaufnahme des Finanzministeriums) entscheidend. Die Grafik unten zeigt die Veränderungen der Nettoliquidität (blau) und die Wertveränderung des S&P 500 Index (schwarz). Wenn die US-Notenbank an dem von ihr skizzierten Plan festhält, wird die Nettoliquidität ab Spätsommer ins negative Terrain drehen und sich somit vom unterstützenden Element zum Belastungsfaktor entwickeln.

Vor diesem Hintergrund dürfte es wichtiger denn je sein, sich auf Aktien zu fokussieren, die weniger von der Gesamtmarktentwicklung abhängig sind, sondern viel mehr von unternehmensspezifischen Faktoren getrieben werden. Denn mittelfristig werden sich die Börsen nicht der Gravitation der Gewinne respektive Free Cash Flows entziehen können. Die Märkte scheinen derzeit auch relativ wenig potenzielle Risiken einzupreisen, wie beispielsweise die konjunkturdämpfenden Gefahren von neuen (Teil-) Shutdowns infolge der jüngsten, starken Anstiege der COVID-19-Erkrankungszahlen.

Auf Basis der Bloomberg-Konsensschätzung werden die Umsätze beim Weltaktienindex 2020 gegenüber Vorjahr um fast 10% zurückgehen. Beim Free Cash Flow (FCF) wird 2020 ein Einbruch von 28% erwartet (siehe Grafik unten). Gleichzeitig geht der Analystenkonsens davon aus, dass die Nettoverschuldung (Net Debt) im Verhältnis zum Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation (EBITDA) des MSCI World um 20% steigen wird, von 2.14 auf 2.55. Die anstehende Berichtssaison wird zeigen, ob sich diese Erwartungen als realistisch oder zu optimistisch erweisen werden.

Zum Vergleich: Auf Basis der Konsensschätzungen wird für unsere gewichteten Portfolio-Holdings 2020 ein Umsatzzuwachs von knapp 15% und eine Steigerung des FCF von 16% erwartet (siehe Grafik oben). Damit liegt die erwartete FCF-Rendite des KEOF für 2020 bei 4.2%, verglichen mit 3,6% beim MSCI World Index. Gleichzeitig sollte die Nettoverschuldung unserer Unternehmen um 13% zurückgehen von 0.38 auf 0.33. Selbst wenn die Konsensschätzungen für unsere Portfolio-Holdings zu optimistisch sein sollten (was wir eher für unwahrscheinlich halten, da unsere Firmen mehrheitlich kaum von der Corona-Krise betroffen sind), verfügt das Fondsportfolio sowohl absolut als auch relativ zum Gesamtmarkt über eine Sicherheitsmarge.

Mit anderen Worten: Wir besitzen Aktien von Unternehmen, die eine viel höhere Qualität als der Markt aufweisen, bei einer Bewertung, welche günstiger als der Gesamtmarkt ist. Unabhängig davon wie sich die Weltbörsen entwickeln, sind wir zuversichtlich was das Portfolio des Keynote – Equity Opportunities Fund betrifft.

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