Dirk Sammülller für den GREIFF special situations Fund

Monatsbericht GREIFF special situations Fund – November 2019

Mit Blick auf das zurückliegende Jahr haben sich in unserem Mikrokosmos der Spezialwerte einige Trends etabliert. So scheint es mittlerweile fast unmöglich, Übernahmen in Deutschland erfolgreich abzuschließen. Scout24, Metro und Osram lassen grüßen. Aber bekanntermaßen stirbt die Hoffnung zuletzt, und eventuell gelingt dies dem Käufer AMS im zweiten Anlauf. Wie so oft bei größeren Übernahmen deutscher Firmen bestimmen hier die Hedgefonds-Manager über Sieg oder Niederlage. Der Zeitpunkt, sich bei solchen Fällen als Fondsmanager richtig zu positionieren, muss künftig also optimal auf der Rendite-Risiko-Skala abgestimmt sein! Dass uns dies nach 2018 auch in 2019 sehr gut gelungen ist, zeigt die Rendite im Baustein Event von 7,94% (Stand 29.11.2019) seit Jahresbeginn. Leider toleriert das “erhöhte” Risiko dieser “frühen” Übernahmestadien keine zu exponierten Gewichtungen. Viel mehr ins Gewicht fällt die Tatsache, dass unter anderem durch das häufige Scheitern von Übernahmen weniger Endspielsituationen entstehen. Das wird sich in 2020 ändern, denn schon Stand heute sind einige der allokierten Positionen auf vorgezeichnetem Weg in einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bzw. Squeeze-Out. Wir werden an dieser Stelle zur gegebenen Zeit ausführlich berichten. Hinzu kommt, dass sich auch ein deutlicher Zuwachs an M&A-Aktivitäten in 2020 abzeichnet, getragen von einer Liquiditätsflut durch Finanzinvestoren. „Kohlberg Kravis Roberts, the US buyout group, has raised its biggest-ever European fund, as investors plough money into the region in search of higher returns. The private equity firm has already committed 28 per cent of the €5.8bn fund to deals, before closing the fundraising process on Tuesday. Last month, rival buyout firm The Carlyle Group said it had raised €6.4bn for its latest European fund, exceeding its target by almost €1bn.” (Quelle: FT vom 29.11.2019)

Hinzu kommt, dass wir als Portfoliomanager traditionell den Blick über die deutsche Landesgrenze hinaus wagen und in Kontinentaleuropa unser Investmentansatz gut funktioniert. In 2019 machte insbesondere unser Engagement in OSLO Bors, der britischen Just Eat oder österreichischen Immobilienwerte viel Freude. Und nun beginnt sich auch noch die extreme Schere zwischen Substanz- und Wachstumswerten zu schließen. Auch dieser Effekt sollte unserem traditionell sehr konservativen Investmentstil helfen, 2020 nachhaltig stabile Renditen zu erzielen.

Aus dem Segment SAFETY, der sogenannten BuG-Aktien, gab es einiges an Neuigkeiten. So setzt Stada ihre Expansionsoffensive in Osteuropa und Asien weiter fort. Der Arzneimittelhersteller aus Bad Vilbel übernimmt von Takeda Pharmaceutical ein Portfolio, bestehend aus rund 20 rezept­freien Gesundheitsprodukten und verschreibungspflichtigen Arzneimitteln im Gesamtwert von 660 Millionen USD.

Der Maschinenbauer Dürr streicht bei seiner Tochterfirma Homag rund 350 von 4100 Stellen in Deutschland. Der Weltmarktführer für Holzbearbeitungsmaschinen reagiert damit auf einen um 13% gesunkenen Ordereingang, nachdem die Anlagen zuletzt noch voll ausgelastet waren. Zudem gebe es ein Missverhältnis: Fast zwei Drittel der Belegschaft arbeitet in Deutschland, während 80% des Umsatzes aus dem Ausland kämen. Mit dem Maßnahmenpaket baue man Überkapazitäten im Inland ab und trage dem Ausbau von Kapazitäten in Wachstumsmärkten Rechnung. Spätestens 2021 sieht sich Homag wieder auf Expansionskurs. Schwache Tage wurden in den letzten Wochen aufgrund der attraktiven BuG-spezifischen Parameter für Zukäufe genutzt.

Große Erwartungen wurden mit der Entscheidung zum Spruchverfahren bei Kabel Deutschland verknüpft. Leider wurden in erster Instanz die Anträge auf eine Nachbesserung der BuG-Konditionen abgewiesen, das heißt erst einmal keine Erhöhung von Abfindung und Ausgleich. Wie gewohnt geht der Fall seinen Weg in die Beschwerde, also dementsprechend „zurück auf Los“. Durch die erstinstanzliche Entscheidung des LG München hat sich nichts grundlegend verändert, alle Optionen sind unverändert valide und werden nach unserer Einschätzung über kurz oder lang Realität. Die Performancekatalysatoren bleiben Spruchstelle BuG und Spruchstelle SO. Aber es zeigt einmal mehr, dass das Investieren in BuG-Werte einem Marathonlauf und nicht einem 100 Meter-Sprint gleichzusetzen ist!

Im Segment EVENT gab es in den letzten 4 Wochen keine wesentlichen Veränderungen. Bei Just Eat wird weiter taktiert: Beide Bieter haben die Cash-Reserven für eine aufgebesserte Offerte und bis zu dem von uns ermittelten „fairen Wert“ der Just Eat-Aktie wäre noch ausreichend Luft.

Derweil hat der Infrastruktur-Fonds von Morgan Stanley (MSIP) wegen der schleppenden Annahme seiner Übernahmeofferte für den Windkraftentwickler PNE die Mindestannahmequote fallenlassen, wodurch sich automatisch die Angebotsfrist um zwei Wochen verlängert. Es bleibt auch hier die Chance auf eine Überraschung in Form einer Nachbesserung.

Die SIX will die spanische Börse übernehmen und bietet dafür gut 3 Milliarden Franken. Kommt der Deal zustande, steigt die Schweizer Börsenbetreiberin zum drittgrößten Handelsplatz in Europa auf. Doch Konkurrentin Euronext könnte der SIX dabei noch in die Quere kommen. Die Schweizer bieten den Aktionären der spanischen Börsengruppe Bolsas y Mercados Españoles (BME) 34 EUR je Aktie. Die SIX ist gewillt, tief in die Tasche zu greifen, denn das Angebot liegt gut 40% über dem durchschnittlichen Aktienpreis von BME der letzten sechs Monate. Ein Bietergefecht wie im Frühjahr um die norwegische Oslo Bors ist nicht auszuschließen, daher wurde eine Anfangsposition allokiert.

Die Übernahmefantasien um Qiagen hatten sich in der vergangenen Woche immer weiter verstärkt und dem Aktienkurs Flügel verliehen. Die Aktie des Laborzulieferers schoss auf mehr als 38 Euro – in dieser Größenordnung bewegte sich der Kurs zuletzt im Jahr 2001. Da gleich mehrere M&A-Interessenten um die deutsch-niederländische Gesellschaft buhlen, bleibt Qiagen ein potenzieller EVENT Kandidat.

Auch im Baustein der Special Situations gibt es einiges zu berichten. Im August war Daniel Kretinsky, der tschechische Milliardär, mit seinem Übernahmeangebot für die Metro gescheitert. Jetzt erhöhte er seine Beteiligung am Großhändler und will einen Sitz im Aufsichtsrat. Kretinskys EP Global Commerce übte den Großteil seiner Call-Optionen zum Erwerb von etwa 45 Millionen Aktien aus dem Besitz der Franz Haniel & Cie aus. Dadurch steigt sein Anteil von 18% auf fast 30%. Damit bleibt der Investor knapp unter der Schwelle, die ein Pflichtangebot an alle Aktionäre auslösen würde, was die Frage aufwirft, welche Pläne er mit Metro verfolgt. Wir erachten die Metro-Aktie weiterhin haltenswert, wenn auch in kleinerer Dosierung.

In der Aktionärsstruktur von ProSiebenSat.1 tat sich jüngst einiges. Nun erhöhte der italienische Berlusconi-Medienkonzern Mediaset seinen Anteil von 9,6% auf 15,1%. Eine Komplettübernahme scheint, so unsere Lesart, derzeit nicht auf der Tagesordnung zu stehen.

Die Vorstände von S IMMO und IMMOFINANZ haben hingegen beschlossen, die Gespräche über eine mögliche Zusammenführung beider Gesellschaften zu beenden, weil insbesondere hinsichtlich eines möglichen Umtauschverhältnisses keine Einigung erzielt werden konnte. Zuvor vermeldete die von Ronny Pecik und Norbert Ketterer kontrollierte HAMAMELIS GmbH & Co KG eine Vereinbarung, den Erwerb von rund 9,93% des S IMMO-Grundkapitals abgeschlossen zu haben. Die Fragezeichen um zwei der letzten unabhängigen Austria-Immobiliengesellschaften haben zugenommen, nichts desto trotz dürfte eine Fusion oder Übernahme das wahrscheinlichste Szenario darstellen. Aufgrund guter Geschäftszahlen und attraktiver Bewertung bleiben wir an Bord.

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