Dr. Joachim Berlenbach | Earth Exploration Fund
16. Juli 2020 160 Views

Starke Divergenz in der Performance von Rohstoffpreisen!

Überblick

Als die Weltwirtschaft im März zusammenbrach und Regierungen auf der ganzen Welt ihre Volkswirtschaften schlossen, um die Ausbreitung von COVID-19 einzudämmen, gingen zunächst viele Anleger von einer schnellen V-förmigen Erholung der Märkte aus, unterstützt von einer beispiellosen Geldflut, die der COVID-19-Krise entgegengeworfen wird (Grafik 1). Unseres Erachtens ignorieren jedoch viele Marktteilnehmer die tiefe Malaise, in der sich die Weltwirtschaft befindet. Als der IWF Ende Juni seine Halbjahresprognose für das Weltwirtschaftswachstum veröffentlichte, berichtete die Organisation, dass sich die Aussichten im April deutlich verschlechtert hatten. Grafik 2 betont, wie sich die Prognose für das globale Weltwirtschaftswachstum seit Beginn des Jahres umgekehrt hat, trotz der gigantischen Kreditaufnahmen und Verschuldungen auf allen Ebenen (Staaten, Firmen, Privathaushalte). Der IWF erwartet nun, dass das globale Wirtschaftswachstum 2020 um mindestens 4,9% fällt (im Vergleich zur Januar-Prognose als noch ein positives Wachstum von 3,3% erwartet wurde). Dies wäre die tiefste Kontraktion seit der «Great Depression» (d. h. tiefer als bei der Weltwirtschaftskrise von 2008-2010). Der IWF schätzt, dass der Gesamtverlust in der globalen Wirtschaftsleistung im Bereich von 12,5 Billionen US-Dollar liegen wird, während gleichzeitig die weltweite Verschuldung ein neues Rekordniveau erreicht und selbst die Verschuldung nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs übertrifft (Grafik 3). Diese Revisionen gehen allerdings davon aus, dass die COVID-19-Krise beendet ist, doch könnten weitere Wellen von COVID-19-Infektionen sowie die zunehmenden Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China die Situation signifikant weiter verschlechtern.

Grafik 1: Die COVID-19-Krise hat zu dem Ausstoß einer beispiellosen Geldflut geführt

Quelle: Financial Times

Wir sind vorsichtig eingestellt, was die Entwicklung der Industriemetall- und Ölpreise angeht. Der IWF erwartet zwar für 2021 wieder ein Wachstum der globalen Wirtschaft um 5,4%, doch wird dies – selbst wenn sich die Prognose erfüllt – kaum ausreichen, um die negativen Effekte des aktuellen Abschwungs ausgleichen. Die wichtigsten entwickelten Volkswirtschaften werden sich voraussichtlich frühestens 2022 vollständig erholen, und dies wird z.B. auch für die kurzfristige Kupfernachfrage einen erholungshemmenden Gegenwind erzeugen. Der aktuelle Marktoptimismus erscheint übertrieben und wir erachten deshalb einen Wiedereinstieg in den Metallsektor als noch zu früh. Aus diesem Grund soll der Earth Exploration Fund UI zunächst weiterhin untergewichtet in Industriemetall- und Ölaktien bleiben.

Grafik 2: Prognose des globalen Wirtschaftswachstums 2020; jährliche Änderung in %. Die Weltwirtschaft steht vor einem historischen Wachstumsrückgang. Der «Great Lockdown» von 2020 hat die grösste Rezession seit der «Great Depression» ausgelöst…

Quelle: IMF, World Economic Outlook, Murenbeeld

Grafik 3: … während die globale Verschuldung ein Rekordniveau erreicht hat. Sie übersteigt diejenige nach dem zweiten Weltkrieg (als % des BIP gemessen (linke Achse))

Quelle: Historical Public Debt Database, IMF, World Economic Outlook, Maddison Database Project, Murenbeeld

Starke Divergenz in der Performance von Rohstoffpreisen: Goldexplorer bleiben das bevorzugte Investment

Im Rohstoffsektor kann eine starke Divergenz zwischen der Performance von Gold und den unterliegenden Aktien auf der einen Seite und Industriemetallen und Öl auf der anderen Seite beobachtet werden (Grafik 4). Während Goldaktien die Star-Performer unter den Aktien waren, führte die durch die COVID-19-Krise herbeigeführte Kontraktion bei Öl- und Industriemetallpreisen zu einem Absturz der unterliegenden Aktien. Mit der Ausnahme von Gold werden Rohstoffe im zweiten Halbjahr u.E. weitere Rückgänge erleiden, da die vom Markt erwartete V-förmige Erholung unwahrscheinlich erscheint und viele Aktienbewertungen aktuell ein unserer Meinung nach viel zu positives Marktsentiment reflektieren.

Unsere Einschätzungen für Gold und Goldaktien sind hingegen ausserordentlich positiv. «Safe-haven»- Investitionen, exzessive Liquidität in den Märkten, eine globale Rezession und ein historisch niedriges Zinsniveau geben dem gelben Metall weiterhin Rückenwind (siehe unsere detaillierte Diskussion zu den Edelmetallen im Q2 Quartalsbericht zum Earth Gold Fund UI). Vor allem bei den attraktiv bewerteten Goldexplorern sehen wir deutliches Aufwärtspotenzial, auch in Bezug auf zunehmende Übernahmeaktivitäten.

Grafik 4: Während der Goldpreis und unterliegende Aktien sich im Aufwärtstrend befinden (1), sind Kupfer- und Ölpreise abgestürzt. Die Erholung im zweiten Quartal (2) könnte sich schnell wieder umkehren, wenn sich die Markterwartungen einer V-förmigen Erholung als zu optimistisch erweisen

Quelle: Bloomberg, ERIG

Der Kupferpreis scheint sich zum Ende des zweiten Quartals technisch gesehen in einem Bullenmarkt im Vergleich zu seinen COVID-19-Tiefstständen im März zu befinden. U.E. ist es aber schwierig, aus den aktuellen Marktdaten (undurchsichtige Kupfernachfrage aus China, Produktionsengpässe auf den Minen durch COVID-19-Lockdown, erneute Steigerung der Infektionsrate z.B. in den USA), negative Arbeitsmarktzahlen wie z.B. bei Airbus mit Entlassung von 15.000 Mitarbeitern usw.) eine kurzfristig positive Entwicklung zu prognostizieren.

Grafik 5 zeigt den Effekt der COVID-19-Krise auf die Marktbilanz für Kupfer: Ende 2019 (1) deuteten sich noch zunehmend Engpässe und ein fehlendes Angebot im Kupfermarkt an. Dieses Defizit drehte sich dann im ersten Quartal 2020 mit dem Ausbruch der COVID-19-Krise in ein Überangebot (2). Die hier präsentierte Analyse von WoodMackenzie geht nur von einem langsamen Abbau des Überangebots über die nächsten Jahre aus. Es bleibt dabei aber abzuwarten, wie schnell sich die Nachfrage aus wichtigen Sektoren wie den erneuerbaren Energien und Elektroautos erholen wird. Es sollen deshalb die makroökonomischen Zahlen für die Q2/Q3-2020 Quartalsberichte abgewartet werden, um ein besseres Verständnis über die Situation im Industriemetallsektor zu gewinnen und über den Wiedereinstieg in den Industriemetallsektor zu entscheiden.

Grafik 5: Die Angebots-/Nachfragebilanz für Kupfer drehte sich mit dem Einsetzen der COVID-19-Krise schlagartig um – von einem wachsendem Defizit in Q4-2019 (1) zu einem Überangebot in Q1-2020 (2).

Quelle: WoodMackenzie

Der Ölsektor ist bei den aktuellen Ölpreisen unter deutlichem Stress

Der Earth Exploration Fund UI ist in das zweite Quartal 2020 ohne Positionen im Öl- und Gassektor gestartet. Im April notierten die WTI-Rohölpreise dann inmitten des größten und schnellsten historischen Einbruchs der Ölnachfrage zeitweise bei negativen Werten von bis zu –US-Dollar 40 je Barrel. Ein grosser Teil des Ölpreisrückgangs wurde im Mai und Juni zwar wieder aufgeholt, da auch die Ölpreise der extremen Liquidität folgten, die in den Markt gepumpt wurde. Allerdings ignorieren die Ölaktien dabei – ähnlich wie bei den Industriemetallen – die undurchsichtige makroökonomischen Realität. Denn langfristig benötigen die Produzenten Ölpreise von deutlich über US-Dollar 50 je Barrel, um wieder attraktive Aktienbewertungen aufweisen zu können. In der Tat sind die physischen Märkte deutlich schwächer, als es die Preise der Ölaktien vortäuschen (Grafik 5). Ähnlich wie im Industriemetallsektor sollen angesichts unserer wenig optimistischen Aussicht auf die kurzfristige Entwicklung Investitionen in diesen Sektor z.Zt. nicht erfolgen.

Grafik 6: Die US-Ölnachfrage brach im April auf einen historischen Tiefpunkt ein (linke Achse in Millionen Fass Öl pro Tag)

Quelle: DOE, Scotia

Portfolio

Die solide Performance des Fonds im zweiten Quartal resultierte aus der hohen Gewichtung attraktiv bewerteter Goldexplorer wie Great Bear Resources und Integra Resources. Zusätzlich wurden die Positionen in Silberexplorern und -produzenten erhöht, da das Gold-/Silberpreis- Verhältnis zu Quartalsbeginn im historischen Vergleich zu hoch war (113x) und von einer Korrektur und damit einer Outperformance der Silberaktien gegenüber Goldaktien ausgegangen werden konnte. Bis wir von einer beständigen Erholung der Weltwirtschaft und damit von einem Anstieg der Industriemetall- und Ölpreise überzeugt sind, soll der Fokus des Fonds weiterhin auf Small-Caps und Explorer im Edelmetallsektor gelegt werden.

Grafik 7: Aufteilung des Portfolios nach Sektoren (Stichtag: 30. Juni 2020)

Quelle: ERIG


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