Dänischer Pfandbriefmarkt und dänische Wirtschaft: Rückblick 2017 – Ausblick 2018

Dänischer Pfandbriefmarkt und dänische Wirtschaft: Rückblick 2017 – Ausblick 2018

  • Starke Wertentwicklung dänischer Pfandbriefe im Jahr 2017, insbesondere im kündbaren Bereich
  • Neue Regularien und Initiativen stärken Investoren und untermauern die Sicherheit dänischer Pfandbriefe
  • Dänische Wirtschaft setzt Erholung in allen Bereichen fort und stabilisiert so ihren Ruf als sicherer Hafen
  • Dänische Pfandbriefe bieten weiterhin attraktivere Renditen als ihre europäischen Pendants oder Staatsanleihen und sind demnach eine echte Alternative im weiterhin vorherrschenden Niedrigzinsumfeld

2017 – stabile Zinsen begünstigen Wertentwicklung kündbarer dänischer Pfandbriefe
Nachdem das Jahr 2016 noch von äußerst volatilen Zinsbewegungen bestimmt war, stabilisierten sich die Zinsen im Jahr 2017 zunehmend und notierten nahezu das ganze Jahr über in einem engen Zinskorridor. So handelten dänische 10-jährige Zinsen nach einer anfänglichen Schwankungsphase relativ fest zwischen 0,75% in der Spitze und 0,35% im Tief und somit traditionell absolut gesehen etwas höher, aber relativ im Einklang mit deutschen 10-jährigen Zinsen, die das ganze Jahr zwischen 0,20% und 0,55% notierten. Nachdem sich die Zinsdifferenz zu Beginn des Jahres noch etwas auf 0,30% ausweitete, sah man ab Mitte des Jahres wieder das gewohnte Bild einer stetigen Zinsdifferenz von ca. 0,10%, welche indirekt durch das Währungsband zwischen dem EUR und der DKK festgelegt ist.

Stabile Zinsen ohne große Ausschläge in beide Richtungen kommen gerade der Wertentwicklung kündbarer dänischer Staatsanleihen sehr zu Gute. Fallen Zinsen zu stark und steigen somit die Kurse der Anleihen, machen Schuldner vermehrt von ihrem Kündigungsrecht zu pari Gebrauch. Steigen die Zinsen hingegen stark und fällt somit der Kurs der Anleihe, verlängert sich die Duration der Anleihe, da die Kündigungswahrscheinlichkeit abnimmt. Dieser Effekt wird als negative Konvexität bezeichnet. Beide Fälle sind nachteilhaft für Investoren in diese Anleihen, die entweder einem Refinanzierungsrisiko (im Falle fallender Zinsen) oder einer höherer Zinssensitivität (sollten Zinsen steigen) ausgesetzt sind. Im Falle stabiler Zinsen genießen Investoren in kündbare Pfandbriefe hingegen den Zusatzertrag der Optionsprämie, den man als Stillhalter auf die Kündigungsoption erhält, ohne dass sich die oben genannten Risiken materialisieren. So waren kündbare dänische Pfandbriefe das mit Abstand attraktivste Segment im dänischen Pfandbriefmarkt, wie wir später noch sehen werden.

Neue Regularien erhöhen Investorenschutz
Im Jahr 2017 wurden einige neue Regularien umgesetzt bzw. Initiativen auf den Weg gebracht, die die Solvenz von Schuldnern sicherstellen und somit Investoren weiter schützen sollen. Nach heutigem Stand darf ein Schuldner nur einen kurzfristigen variablen Kredit eingehen, wenn er auch in der Lage wäre, einen festen Kredit mit einer Laufzeit von 30 Jahren und einer Mindestverzinsung von 4% (oder aber des Referenzzinssatzes zzgl. 1%, falls dieser höher ist) einzugehen.

Im kommenden Jahr werden diese Anforderungen weiter verschärft. So unterliegen Haushalte mit einem Verschuldungsgrad, der mindestens dem Vierfachen des verfügbaren Jahreseinkommens entspricht und deren Beleihungsquote mehr als 60% beträgt, Restriktionen in Bezug auf die Hypothekenfinanzierung: Sie dürfen weder variable Kredite mit einer Laufzeit von weniger als 5 Jahren aufnehmen noch Kredite eingehen, die zunächst nur Zinszahlungen ohne eine gleichzeitige Tilgung beinhalten, sofern dieser variabel verzinst sind. Durch diese Maßnahmen soll ein stabiler Immobilienmarkt sichergestellt werden sowie gleichzeitig der Schutz vor steigenden Zinsraten verbessert werden.

Neue Initiative über Kredite für den sozialen Wohnungsbau
Am 23. November stellte die dänische Regierung eine neue Vereinbarung mit den Hypothekeninstituten des Landes über die Finanzierung von Krediten für den sozialen Wohnungsbau vor. Die Finanzierung wird in Form staatlich besicherter Hypothekenpfandbriefe erfolgen, die aus einem eigenständigen „Capital Center“ heraus begeben werden. Unter diese Vereinbarung fallen sämtliche staatlich geförderten Kredite für den sozialen Wohnungsbau. Diese neuen Anleihen werden AAA gerated sein und regulatorisch eine Risikogewichtung von 0% besitzen und somit auf einer Sicherheitsstufe mit Staatsanleihen stehen.

Von den derzeit subventionierten Krediten im Wert von 24 Mrd. EUR betrifft diese Vereinbarung Anleihen im Wert von rund 14 Mrd. EUR, was nur ca. 4% des gesamten dänischen Pfandbriefmarktes entspricht. Der Markteinfluss dieser neuen Initiative sollte entsprechend überschaubar bleiben.

Starke Wertentwicklung dänischer Pfandbriefe – auch dank ausländischer Investoren
Auf der Suche nach einem Ausweg aus dem derzeitigen Niedrigzinsumfeld und den oftmals negativen Renditen auf Staatsanleihen mit hoher Qualität fällt das Augenmerk der Anleger zwangsläufig auf dänische Pfandbriefe: So besitzen diese eine sehr hohe Bonität und sind zu mehr als 95% mit dem höchstmöglichen Rating AAA ausgezeichnet.

Außerdem ist der dänische Pfandbriefmarkt weiterhin einer der liquidesten Anleihenmärkte weltweit; ein Faktor, der auch vermehrt in den Fokus der Investoren rückt. Das dänische Hypothekensystem basiert auf dem sogenannten „Ausgleichs-Prinzip“, das bereits seit 1850 besteht und sicherstellt, dass sich die Zins- und Kapitalzahlungen der Schuldner zu mindestens 99% mit denen an die Pfandbriefgläubiger decken. Diese Transparenz ist eines der wesentlichen Alleinstellungsmerkmale des dänischen Pfandbriefmarktes. Auch führt das Ausgleichsprinzip zu einem aktiven Primärmarkt, so dass der dänische Pfandbriefmarkt im Jahr 2016 den deutschen Pfandbriefmarkt als größten Markt Europas abgelöst hat. Gerade in Kri¬senzeiten wie bspw. während der Immobilienkrise war die Liquidität einzelner Segmente im dänischen Pfandbriefmarkt sogar höher als die dänischer Staatsanleihen.

All diese Faktoren tragen dazu bei, dass die Quote ausländischer Anleger im Jahr 2017 auf das Rekordniveau von ca. 30% gestiegen ist. Vornehmlich investieren diese in kündbare dänische Pfandbriefe, ein weiterer Grund, warum gerade dieses Segment eine sehr starke Wertentwicklung im Jahr 2017 hinlegte. Gegenüber Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit betrug die Outperformance ca. 4,5%, wie unten stehende Grafik zeigt.

Insgesamt entwickelten sich alle Segmente des dänischen Pfandbriefmarktes im Jahresverlauf deutlich besser als dänische Staatsanleihen mit vergleichbarer Duration. Klar hervorzuheben ist der kündbare Bereich, der aufgrund des vorab genannten stabilen Zinsumfeldes in Verbindung mit steigendem Interesse ausländischer Investoren deutlich an Wert gewann. Innerhalb des kündbaren Segments waren es in erster Linie die Pfandbriefe mit niedrigen Kupons, die sich, auch begünstigt durch die erwähnte Initiative über Kredite für den sozialen Wohnungsbau, noch einmal stärker entwickelten als ihre Pendants mit höheren Kupons. Insgesamt betrug die Mehrrendite kündbarer Anleihen gegenüber Staatsanleihen vergleichbarer Duration in der Spitze bis zu 6% und im Mittel ca. 4%, wie unten stehende Grafik zeigt.

Entwicklung der dänischen Wirtschaft
Die dänische Wirtschaft setzte 2017 nicht nur ihren stetigen Aufwärtstrend fort, es ist zum ersten Mal seit 10 Jahren eine vollkommene Erholung von der letzten Krise erkennbar. Beschäftigungszahlen steigen, Konsumausgaben erhöhen sich stetig, Unternehmen profitieren von der globalen wirtschaftlichen Erholung und der Trend höherer Immobilienpreise breitet sich von Kopenhagen selbst in die ländlichen Gebiete aus. So erwarten wir derzeit für 2017 ein BIP Wachstum von 2,2% – und damit das höchste seit 2006. Dieses Wachstum wird auch in den kommenden Jahren fortgesetzt, eventuell durch steigende Zinsraten und Arbeitskräftemangel in einer leicht schwächeren Form. Doch bevor wir zu sehr in die Zukunft schweifen, schauen wir uns die einzelnen Faktoren dieses Wirtschaftsbooms etwas genauer an.

Freundliches Konsumklima
Der weiterhin steigende Konsum ist sicherlich der Haupttreiber des Aufschwungs. So erwarten wir für 2017 eine Erhöhung der privaten Konsumausgaben von 2,5% und damit die größte Steigerung seit mehr als zehn Jahren. Dieser Nachfrageanstieg erscheint umso wichtiger, da die Haushalte zeitgleich ihre Schulden relativ zum Einkommen weiter verringern. Daher könnte sich der erhöhte Konsum nicht nur als Strohfeuer, sondern als nachhaltiger Trend entpuppen.

Die Unternehmen ziehen nach
Im ersten Halbjahr 2017 haben produzierende Unternehmen Rekordproduktionen vermeldet, vor allem jene, die in den Bereichen Arzneimittel, Metalle und Lebensmittel ansässig sind. Vertrauensindikatoren deuten darauf hin, dass sich dies in den kommenden Jahren fortsetzen wird, insbesondere, da die Investitionssummen und die Kreditnachfragen seitens der Unternehmen stetig zunehmen.

Exporte profitieren vom globalen Wachstum
Dänische Exporte nutzen den Rückenwind des globalen Wachstums und wachsen in 2017 wohl um ca. 4% an. Dies würde das beste Jahr der Exporteure seit 2011 bedeuten. Obwohl sich auch die Importe leicht erhöhten, trägt der Außenhandel somit maßgeblich zur Wirtschaftsleistung Dänemarks bei.

Dies hat natürlich auch unmittelbar einen positiven Effekt auf den Leistungsbilanzüberschuss, der 2017 auf ein Rekordniveau von ca. 9% des BIP steigen wird. Daher erwarten wir auch ein ruhiges Jahr für die Dänische Krone, die derzeit gegenüber dem USD zwar stark erscheint, aber aufgrund der Rekordzahlen auch nicht geschwächt werden muss. Somit wird das Zinsniveau in Dänemark unverändert tief bleiben, um das Währungsband zum EUR weiter stabil zu halten.

Der Arbeitsmarkt als Spielverderber?
Eine bessere Wirtschaftslage führt natürlich auch dazu, dass der Ruf nach qualifizierten Arbeitnehmern seitens der Unternehmen immer lauter wird. Seit Beginn der Erholungsphase gab es zwar einen kontinuierlichen Zufluss ausländischer Arbeitnehmer, die mittlerweile 8% der arbeitenden Bevölkerung ausmachen. Dennoch befindet sich die Anzahl der Unternehmen, die über einen Arbeitskräftemangel beklagen, mittlerweile auf dem höchsten Stand seit 10 Jahren.

Immobilienpreise ziehen weiter an
Historisch tiefe Kreditzinsen und das steigende verfügbare Einkommen der Haushalte führen dazu, dass immer mehr Familien am Immobilienmarkt tätig werden. So stiegen die Preise von Einfamilienhäusern im Schnitt um ca. 4%, während Eigentumswohnungen sogar um ca. 10% anzogen. Im Gegensatz zu früheren Jahren hat sich dieser Trend steigender Preise nun auch von den großen Städten wie Kopenhagen auf eher ländliche Gebiete ausgedehnt. So waren in Bornholm und Zeeland die größten Preissteigerungen festzustellen. Könnte sich dieser Trend zu einer Immobilienblase ausweiten? Unserer Meinung nach nicht, denn viele Kennzahlen sprechen eine andere Sprache. So befinden sich die Immobilienpreise im Vergleich zu den anderen nordischen Ländern weiterhin auf einem moderaten Niveau. Wie schon erwähnt, sehen wir im tiefen Zinsniveau die Hauptursache für diesen Immobilienboom. Die Gesamtbelastung der Haushalte für den Kauf einer Immobilie, die sich 2007 /2008 auf einem Niveau von 50% und mehr befand, tendiert zur Zeit bei ca. 25%. Haushalte haben demnach schlicht und einfach mehr Einkommen zur Verfügung. Dies wird auch dadurch untermauert, dass die Zahlungsverzögerungen auf bestehende Immobilienkredite stetig fallen und mittlerweile mit 0,20% auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahren liegen. Mit steigenden Immobilienpreisen sinken natürlich auch gleichzeitig die Beleihungsquoten, was zu einem zusätzlichen Puffer führt, falls doch eine Marktkorrektur eintreten sollte. Unserer Meinung nach bewegt sich die Immobilienpreisentwicklung im Einklang mit einer optimistischeren Wirtschaftslage.

Insgesamt scheint der Weg geebnet zu sein für ein nachhaltiges, mehrjähriges Wirtschaftswachstum in Dänemark. Inländische Gefahren sind nicht auszumachen, so dass die größten Stolpersteine in einer Abschwächung des globalen Wachstums oder einem nicht kalkulierbaren politischen oder volkswirtschaftlichen Risiko lauern.

Ausblick 2018: Eine starke Alternative im Niedrigzinsumfeld
Gerade im derzeitigen Niedrigzinsumfeld fällt es Anlegern zunehmend schwerer, im festverzinslichen Bereich eine positive Rendite zu erwirtschaften ohne Abstriche bei der Bonität machen zu müssen. Das Interesse ausländischer Investoren im vergangenen Jahr zeigt, dass dänische Pfandbriefe als grundsolide, liquide Anlageklasse mit erstklassiger Bonität vermehrt in den Blickpunkt rücken. Der ausgezeichnete wirtschaftliche Ausblick, die Stabilität und Einzigartigkeit des dänischen Hypothekenmarktes und der zunehmende Schutz der Investoren mittels strengerer Richtlinien für Kreditnehmer tragen zu diesem Momentum bei. Des Weiteren bieten dänische Pfandbriefe sowohl im Vergleich zu ihren europäischen Pendants als auch zu Staatsanleihen weiterhin eine attraktive Rendite. Als Veranschaulichung lag per 31. Dezember 2017 der erwartete Ertrag des Nordea 1 – Danish Mortgage Bond Fund für die kommenden 12 Monate bei unverändertem Zinsniveau und unverändertem Spreadniveau bei 1,44%1) vor Gebühren.

Risiken sind andererseits kaum auszumachen. Der dänische Hypothekenmarkt ist weit von einer Blase entfernt und entwickelt sich im Einklang mit einer sich stetig verbessernden Wirtschaftslage. Das gestiegene Interesse ausländischer Investoren an dänischen Pfandbriefen als Risiko einstufen, erscheint auch etwas übertrieben. Zwar ist in Krisenzeiten der erste Impuls in der Regel, ausländische Papiere zu veräußern. Geschieht dies in großem Maße zur selben Zeit, würde dies zu einem Preisdruck auf dänische Pfandbriefe führen. Allerdings ist der dänische Pfandbriefmarkt weiterhin von inländischen Investoren dominiert.

Eines der größten Risiken für dänische Pfandbriefe stellt ein massiver Zinsanstieg in einer kurzen Zeitspanne dar. In diesem Falle würden Investoren in kündbare dänische Pfandbriefe aufgrund der negativen Konvexität der Papiere deutlich mehr an Wert verlieren als mit einem Investment in eine Staatsanleihe oder nicht-kündbare Pfandbriefe. Die Politik der EZB scheint allerdings derzeit vorhersehbar und große Zinserhebungen wird es in der Amtszeit von Mario Draghi (bis 2019) mit großer Wahrscheinlichkeit nicht mehr geben, so dass auch dieses Risiko kontrollierbar erscheint.

Das größte Risiko könnten Anleger im derzeitigen Spreadniveau kündbarer Anleihen sehen, da das gestiegene Interesse und die damit verbundene sehr starke Wertentwicklung kündbarer Anleihen dazu führte, dass sich die Zinsdifferenzen im Jahr 2017 massiv einengten, wie unten stehende Grafik zeigt:

Die Grafik zeigt, dass das derzeitige Spreadniveau tatsächlich leicht unter dem langfristigen Durchschnitt, aber weiterhin deutlich über den Tiefständen des letzten Jahrzehnts liegt. Damit hebt sich die Anlageklasse sogar eher positiv hervor, denn ganz im Gegensatz zu vielen Hochzinsmärkten, an denen Spreads im Jahr 2017 am absoluten Tiefpunkt der letzten Jahre handelten, bietet der Markt noch etwas Puffer für weitere Spreadeinengungen und die Gefahr steigender Spreads scheint nicht zu präsent zu sein.

Allerdings hat die Wertentwicklung im Jahr 2017 gerade im kündbaren Bereich gezeigt, wie unterschiedlich sich Anleihen mit niedrigen und hohen Kupons entwickeln können. Und bei allem Fokus auf diesen kündbaren Bereich sollten auch die Vorzüge nicht-kündbarer Anleihen sowie kurzfristig laufender Floater genauestens analysiert werden. Expertise und Flexibilität bei der Anlagenallokation werden im Jahr 2018 vornehmlich gefragt sein.

Nordea verfügt hierbei mit dem Danish Fixed Income & Euro Covered Bond Team über ein sehr erfahrenes und mehrfach ausgezeichnetes Team, welches eine hohe Expertise insbesondere am dänischen Hypothekenmarkt besitzt. Sie gehören Nordea Asset Management an, dem führenden Manager von festverzinslichen Anlagen in der nordischen Region. Mit dem Nordea 1 – Danish Mortgage Bond Fund, der bereits im Jahr 1997 aufgelegt wurde, erhalten Anleger eine Möglichkeit, an der Wertentwicklung dänischer Pfandbriefe zu partizipieren. Ziel des Fonds ist es, das Kapital der Anleger zu erhalten und eine stabile Rendite über dem durchschnittlichen Zinsniveau in Dänemark zu erzielen.

1) Quelle: Nordea Investment Management AB, Nordea Analytics, 31.12.2017. Die gezeigten Daten sind optionsadjustiert und Schätzungen von Nordea Investment Management AB. Sie basieren auf Annahmen und aktuell verfügbaren Informationen auf Basis eines externen Modells. Es kann keine Garantie für die Genauigkeit dieser Informationen übernommen werden, und es wird auch keine Gewähr dafür übernommen, dass die gemachten Schätzungen in Zukunft eintreten. Die gezeigte Entwicklung ist lediglich indikativ und keine verlässliche Vorhersage für zukünftige Ergebnisse. Stand: 31.12.2017. Es kann nicht zugesichert werden, dass ein Anlageziel, angestrebte Erträge und Ergebnisse einer Anlagestruktur erreicht werden.

 

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