Anleihen mittelfristig wieder attraktiver dank höherer Inflationsprämie

Konjunktur

Kurzfristig wird die globale Konjunktur nach wie vor von Produktions- und Lieferengpässen dominiert. Die Folge davon sind ein gedämpftes Wachstum und stark steigende Einkaufspreise, welche die Unternehmen vermehrt an die Konsumenten weitergeben. Beide Effekte sind jedoch nur temporärer Natur. Die gegenwärtigen Sorgen über eine Stagflation halten wir somit für übertrieben. Mit dem Abflauen der Pandemie werden sich die Engpässe im kommenden Jahr allmählich wieder auflösen. Die großen Notenbanken können deshalb durch den aktuellen Inflationsbuckel hindurchblicken und stehen nicht unter Druck, die Zinsen bald zu erhöhen.

Finanzmärkte

In Großbritannien, Kanada und den USA erweist sich die Inflation als etwas hartnäckiger, weshalb wir dort in den Jahren 2022 und 2023 mit einzelnen Zinsschritten rechnen. In der Eurozone, in Japan und in der Schweiz ist jedoch keine Zinserhöhung in Sicht. Bei den Anleihen rechnen wir unverändert mit leicht steigenden Renditen. Aufgrund der Inflation und der Tiefzinspolitik der Notenbanken bleiben die Realrenditen jedoch negativ. Aktien bleiben bei der Gemengelage trotz einiger Unwägbarkeiten attraktiv. Dies gilt insbesondere, da die Unternehmensergebnisse in der laufenden Berichtssaison gut ausgefallen sind.

Rohölinflation sorgt für höhere Renditen

Die Renditen von Staatsanleihen haben im Oktober den Aufwärtstrend nur teilweise fortgesetzt. Am stärksten sind die Renditen noch in Australien angestiegen. Insgesamt sind die Zinskurven jedoch flacher geworden, da mittlerweile der Wachstumshöhepunkt der globalen Konjunkturentwicklung durchschritten wurde. Im mittleren Laufzeitensegment (fünf bis zehn Jahre) sind die Inflationserwartungen erneut angestiegen und haben auch die Nominalrenditen positiv beeinflusst. Der Preisauftrieb bei den Energierohstoffen hat die Inflationssorgen der Marktteilnehmer nochmals erhöht. Die implizite Inflationserwartung (Breakeven Inflation) von zehnjährigen US-Staatsanleihen liegt auf den Höchstständen des letzten Jahrzehnts. Ursache dafür sind neben den höheren Rohölpreisen auch steigende Einkaufspreise und zunehmende Auftragsrückstande bei Unternehmen. Diese Faktoren werden die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten hochhalten, sie dürften jedoch weitgehend vorübergehender Natur sein. Mit der höheren Inflationsprämie scheinen Anleihen aus mittelfristiger Perspektive wieder attraktiver, insbesondere, wenn sich die Konjunkturdynamik verlangsamt.

Inflation hält Realrenditen vorerst in Schach

Die Inflationserwartungen dominieren momentan noch die Renditebewegungen an den Finanzmärkten. Die Realrenditen verharren dabei weiterhin auf tiefem Niveau. Sobald die Reduktion der Wertpapierkäufe in den USA einsetzt, wird die Nachfrage nach US-Staatsanleihen schwinden. Da das Treasury mittlerweile fast das gesamte Guthaben auf dem Konto bei der US-Notenbank Fed aufgebraucht hat, dürfte es wieder vermehrt Kapital über den Finanzmarkt aufnehmen und das Angebot an Wertpapieren erhöhen. Wir sind daher der Ansicht, dass die Realrenditen Anstiegspotenzial haben. Manifestieren wird sich ein solches Szenario vor allem bei rückläufigen Inflationserwartungen.

Devisenmarkt – schwindende globale Kräfte

Am Devisenmarkt haben sich höhere Rohstoffpreise, eine Stimmungsaufhellung am Aktienmarkt sowie ein globaler Anstieg der nominalen Anleiherenditen zuletzt positiv auf die prozyklischen Währungen und insbesondere auf die Rohstoffwährungen ausgewirkt. Mit Blick in die Zukunft dürften diese Kräfte schwinden. Die Energiepreise werden vorerst wohl erhöht bleiben, die Rohstoffrally insgesamt sollte aber ihre größte Dynamik bereits gesehen haben. Des Weiteren sollte künftig der Renditeanstieg zunehmend realer Natur sein. Dies hat Implikationen für das Währungsgefüge. Während höhere Nominalzinsen wie oben beschrieben vor allem zyklischen Währungen Auftrieb geben, begünstigen höhere Realzinsen in erster Linie den US-Dollar. Diese Entwicklung dürfte noch verstärkt werden, da steigende globale Realrenditen vor allem durch einen Anstieg der US-Realzinsen getrieben sein dürften. Hingegen lasten höhere Realrenditen überproportional stark auf dem Schweizer Franken. Insgesamt rechnen wir damit, dass der Franken sich über die nächsten Monate wieder etwas abschwächen wird. Der EUR/CHF-Kurs ist gegen Ende Oktober unter 1,07 gefallen und damit zurück in den Interventionsbereich der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Der Euro wurde zuletzt auch dadurch belastet, dass Lieferengpässe die Konjunkturerholung in Europa überproportional bremsen. Mit der sukzessiv besseren Versorgung und damit anhaltenden Konjunkturerholung dürfte die Gemeinschaftswährung aber wieder mehr Unterstützung erhalten.

Aktien: Ausblick für die Schwellenländer hellt sich auf

Die Schwellenländeraktien haben in diesem Jahr bislang deutlich schlechter abgeschnitten als die der Industriestaaten. Dies lag vor allem am abnehmenden Wachstumsüberschuss gegenüber den entwickelten Märkten und der wirtschaftspolitischen Entwicklung sowie der Schuldensituation des Immobiliensektors im Indexschwergewicht China. Entsprechend sehen die Finanzanalysten den Gewinnausblick für die Schwellenländer auch kritischer als für die Industriestaaten. Unseren Prognosen zufolge sollte sich aber bald eine Wende bei der relativen Konjunkturdynamik einstellen. Darüber hinaus hat sich die Lage in China zumindest beruhigt. Zwar ist weiterhin mit regulatorischen Maßnahmen seitens der Regierung zu rechnen und das Schuldenproblem im Immobiliensektor nicht gelöst, aber eine Eskalation erwarten wir vorerst nicht. Wenn unsere Prognosen eintreffen, dann wäre der aktuelle Gewinnausblick des Konsensus für die Schwellenländer zu niedrig, was bei ihrer niedrigen Bewertung im Vergleich zu den Industriestaaten positive Kursüberraschungen auslösen dürfte.

Berichtssaison deutlich besser

Im Vorfeld der Gewinnberichtssaison hatten wir darauf hingewiesen, dass aufgrund der Abwärtsrevisionen der Volkswirte beim globalen Konjunkturwachstum erstmals seit Längerem wieder ein erhöhtes Risiko für Enttäuschungen bei den Gewinnberichten der Unternehmen besteht. Bislang ist es jedoch nicht zu Enttäuschungen gekommen. In den USA sind sowohl Anteil als auch Ausmaß der positiven Überraschungen im historischen Vergleich weit überdurchschnittlich. Auch die vielfach befürchtete Margeneinengung aufgrund der globalen Lieferengpässe und der damit verbundenen Preissteigerungen hat sich zumindest noch nicht eingestellt beziehungsweise steht noch nicht im Vordergrund. Der Margendruck wird im 4. Quartal allerdings zunehmen, worauf die Unternehmen auch selbst in ihren Ausblicken hinweisen. Die Finanzanalysten schrauben ihre Erwartungen dementsprechend herunter, wie die aktuelle Entwicklung des Revisionenindex für den Weltaktienmarkt zeigt. Er bewegt sich zwar noch über der Nulllinie, aber der Optimismus hat deutlich abgenommen. Das wäre schon jetzt ein gutes Signal für die kommende Berichtssaison, weil die Messlatte sinkt.

 

 

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